Elon Musk – een “folieke”? Waarom private equity heeft afgehaakt.

Geschreven met de input van Top Tier Access.

Niet alleen de Twittersphere staat op zijn kop maar ook in de kranten is het voorpaginanieuws dat Elon Musk Twitter gaat overnemen. Er gaat bijzonder veel aandacht naar de mogelijke aanpassingen die Elon Musk zou doen aan het model en het moderatiebeleid van Twitter.

De vraag is echter ook of Elon Musk hier geld op wil verdienen, of niet.

​Het is niet ongewoon voor tech miljardairs om eens een bedrijf te kopen gewoon omdat ze vinden dat dit hun plicht is naar de wereld toe. Zo kocht Jeff Bezos (van Amazon) in 2013 de Washington Post voor 250 million dollar, onder het motto dat een onafhankelijke kwaliteitskrant broodnodig is in een democratie. Marc Benioff, de oprichter van Salesforce, kocht Time Magazine voor 190 miljoen dollar omdat hij het belangrijk vond dat er nog “betrouwbare media” in de wereld is in 2018. De weduwe van Steve Jobs kocht in 2017 The Atlantic voor een onbekende som. Patrick Drahi, de telecombaron, kocht in 2017 de Franse krant Libération. Het is weer eens iets anders dan een jacht of een voetbalclub kopen.

​Blijkbaar was het ook geen slechte zaak voor Jeff Bezos. Drie jaar later werd de online website dubbel zoveel bezocht en was de krant weer winstgevend. Time Magazine zou ook weer opnieuw winstgevend zijn op een omzet van 1 miljard dollar. Tech ondernemers weten blijkbaar hoe ze een verlieslatend oud medium een nieuw leven geven. 

​Twitter is natuurlijk een heel ander pak mouwen. Het bedrag dat op tafel ligt, is allang geen speelgeld meer, zelfs niet voor Elon Musk. We bespreken hier ook niet over een verlieslatende krant met lange reputatie van objectieve kwaliteitsjournalistiek, maar over een tech unicorn waar je zeker niet alles letterlijk mag geloven. Het is ook niet zeker dat de deal effectief doorgaat. Elon Musk heeft vroeger al eens een tweet gestuurd dat hij Tesla ging van de beurs halen.
​Hij heeft blijkbaar ook stevig onderhandeld op een “break-off fee” die hij moet betalen als hij zich terugtrekt. Het is maar een luttel miljard dollar, maar blijkbaar is dit ver beneden wat gebeurlijk is. Ondertussen is Elon Musk (en Tesla) weer voorpaginanieuws. Geen wonder dat Tesla niets moet uitgeven aan marketing. PR is ook iets waard, waarom schrijven mensen anders columns?

​Elon Musk zelf zou “maar” 21 miljard dollar cash op tafel moeten leggen, de andere 23 kan hij blijkbaar lenen, weliswaar met een onderpand van 12.5 miljard dollar aan Tesla aandelen.

​Alhoewel de koers van Twitter al stevig gedaald was (samen met de rest van de Nasdaq), is het niet dat Twitter voor een appel en een ei verkocht wordt. Twitter deed verleden jaar een omzet van ongeveer 5 miljard dollar. Aan een prijs van 44 miljard dollar, betaalt Elon Musk dus 8.8 keer de omzet. Operating income was ongeveer 273 Miljoen dollar (als je abstractie maakt van een boete van 766 miljoen) wat een multiple geeft van 161 keer. 

​Het is dan ook niet verwonderlijk dat grote buyout groepen niet gaan mede investeren. Blacklackstone Group, Vista Equity Partners, Brookfield Asset Management… Hier zijn al drie gespecialiseerde buyout groepen die technologie kennen en er voor bekend zijn niet bang te zijn om een hoge prijs te betalen voor een kwaliteitsbedrijf. Alle drie hebben verstek gegeven. De enige buyout groep die naar verluidt geïnteresseerd is, is Apollo, maar die willen blijkbaar niet in de equity maar in een convertible of preferred asset class.​

Twitter is dan ook alles wat voor een buyout groep anathema is:

De schuld naar cash flow ratio bij buyout is nu gemiddeld 5 tot 6 in de large cap. Bij Twitter is dit 84 keer, en dan reken ik nog niet de 2.4 miljard schuld die het bedrijf al had voor de overname. Het is eigenlijk al heel verwonderlijk dat banken dit sowieso willen gedeeltelijk financieren. Om aan een realistische terugbetalingstermijn en convenants te raken, dient de cash flow met 14 keer vermenigvuldigen. Je leest dan ook dat de interestvoeten hier zo’n 6 of 11% zullen bedragen, wat enorm is in de huidige kredietmarkten. De verwachte cashflow voor 2022 is zo’n 1,43 miljard dollar, waarvan er dus 1 miljard per jaar gaat moeten dienen enkel en alleen om de interest te betalen.

Over ebitda gesproken, die van Twitter zakt nu al drie jaar op rij. Zelfs als je een ebitda hanteert van 2019, het beste jaar, van 954 miljoen USD, dan zit je nog altijd op een multiple na aftrek van de schulden van boven de 45, waar de duurste buyout investeringen in software die wij gezien hebben rond de 19 tot 20 liggen. 

Het gebeurt echter soms ook dat software & tech buyout groepen een 4 keer de omzet betalen. Dan is Twitter maar twee keer te duur. Deze software & tech buyout fondsen betalen echter enkel die multiple omzet van 4 op software bedrijven die recurrent inkomen genereren en zowel een stevige groei als winstgevendheid combineren. Twitter’s omzet groeide wel gemiddeld met 19% over de laatste drie jaar maar stapelt verlies na verlies op. Twitter’s omzet draait ook quasi volledige op reclameinkomsten, die je niet als recurrent kan beschouwen, integendeel.
​Twitter is dus niet iets dus waar buyout groepen voor in de rij gaan staan.

​Je kan echter ook aangeven dat Elon Musk gewoon een venture capital of growth capital berekening er heeft op los gelaten. Dat is best mogelijk, maar dan is het wel hoogst bijzonder dat Twitter al die schulden op zijn balans staan heeft, wat gewoon “not done” is in venture capital. Ook hier ontbreken namen van usual suspects zoals Tiger Global of Softbank als mogelijke medeinvesteerders. 19% omzetgroei over de laatste drie jaar is niet waar venture of growth capital groepen hun portefeuille voor open doen. 

​Er zijn zeker zaken die Elon Musk kan doen om de kar te keren. Hij kan het content moderation team deftig afslanken, maar dat zal waarschijnlijk ten koste gaan van advertientie inkomsten als adverteerders zich niet willen associeren met dit nieuwe Twitter. Hij kan proberen abonnementen te verkopen op Twitter om meer recurrent inkomen te genereren. Er zijn veel mogelijkheden maar met al deze schuld op de balans heb je niet veel bewegingsvrijheid.

Laat ons Elon Musk zelf ook nog eens citeren: “My strong intuitive sense is that having a public platform that is maximally trusted and broadly inclusive is extremely important. So it’s about the future of civilization, but you don’t care about the economics at all.” 

Er zijn waarschijnlijk zaken die een topondernemer als Elon Musk ziet, die ik niet zie, maar het heeft er alle schijn van dat dit inderdaad een “folieke” is. Weliswaar een van 44 miljard, tegenover Jeff Bezos’ 250 miljoen van de Washington Post.

​Elon Musk en Jeff Bezos, die moeten toch altijd mekaar overtroeven. De private equity baronnen staan daarentegen netjes aan de zijlijn….

Meer
Markten
Mijn Volglijst
Markten
BEL20