Key takeaways
- Volgens Big Short-investeerder Steve Eisman komt een uitzonderlijk groot deel van de AI-omzet van de hyperscalers uiteindelijk van slechts twee spelers: OpenAI en Anthropic. Falen van één van hen kan de hele sector – en mogelijk de Amerikaanse economie – hard raken
- LLM-providers hebben geen echte concurrentievoordelen (moats). Open-weightmodellen uit China winnen snel marktaandeel en “token maxing” is voorbij
- Eisman ziet meer kansen bij de “picks and shovels” van AI (Nvidia, Micron, GE Vernova, Arista, Cisco, Eaton) in plaats van de verlieslatende LLM-bedrijven zelf
Steve Eisman, de investeerder die bekend werd door The Big Short, ziet in de huidige AI-hype een klassiek concentratierisico dat hij vergelijkt met een softwarebedrijf dat slechts twee klanten heeft. Bij Nvidia (waarvan Eisman aandeelhouder is) kwam bij de recente cijfers 70 procent van de openstaande vorderingen van slechts vijf klanten.
Business AM analyseerde het recente New Money-interview met Steve Eisman en zet zijn belangrijkste inzichten over de AI-boom en de risico’s voor de sector op een rij.
Concentratierisico’s die de hele AI-boom kunnen doen kantelen: de hele AI-keten rust op twee spelers
Nog scherper is het beeld bij de hyperscalers. Volgens Eisman is bij Microsoft, Amazon en Google zo’n 70 procent van de AI-omzet – goed voor 25 tot 30 procent van de totale cloudomzet – uiteindelijk afkomstig van slechts twee partijen: OpenAI en Anthropic. Bij Oracle is ongeveer de helft van de orderportefeuille (RPO) afkomstig van OpenAI.
“De hele keten van Nvidia via de hyperscalers tot OpenAI en Anthropic rust op de toekomstige gezondheid en groei van die twee bedrijven”, zegt Eisman. “Als zij niet groeien of de commitments niet kunnen betalen, vertraagt alles.” OpenAI lijkt op dit moment de zwakkere van de twee: in het tweede kwartaal steeg de omzet met 1 miljard dollar (zo’n 894 miljoen euro), maar de kosten met 3 miljard (2,6 miljard euro). Anthropic groeide sneller, maar beide bedrijven “bloeden geld”.
Circulaire financiering en het gebrek aan moats
Het geld voor OpenAI en Anthropic komt vooral van de hyperscalers zelf, Nvidia en SoftBank – niet van klassiek venture capital. Dat zorgt volgens Eisman voor een opmerkelijke circulariteit in de financieringsketen: bedrijven die profiteren van de AI-boom investeren tegelijk in de bedrijven die de vraag naar hun eigen infrastructuur moeten creëren. Zolang de groei hard blijft en er geld binnenkomt, houdt de keten stand. Zodra één van de twee LLM-providers faalt of investeerders afhaken, ontstaat een probleem.
Nog fundamenteler is volgens Eisman dat de LLM-industrie geen echte concurrentievoordelen (moats) heeft. “Tokenmaxxing” – de periode waarin bedrijven AI massaal gebruikten zonder sterk op de kosten te letten – is voorbij. Bedrijven zijn kostenbewuster geworden en kiezen voor goedkopere open-weightmodellen (zoals Kimi K3 of DeepSeek) voor de meeste taken. Alleen voor de allerbelangrijkste opdrachten blijven ze bij Claude of ChatGPT. “Er is geen loyaliteit. Als er morgen een beter model is, switch je”, stelt Eisman. In tegenstelling tot Google Search of embedded enterprise-software (Salesforce, ServiceNow) is er bij LLM’s geen switching cost van betekenis.
De “einde-van-de-wereld”-hysterie als strategie
Eisman gelooft dat de herhaalde waarschuwingen over AI die de wereld zou kunnen vernietigen grotendeels een rookgordijn zijn. De bedrijven zijn nerveus over het verdwijnen van token maxing, het gebrek aan moats en de opmars van Chinese open-weightmodellen. Door hysterie te creëren hopen ze op regulering die Chinese modellen buitensluit en zo een kunstmatige duopolie (en dus een moat) creëert.
“Als Dario Amodei echt dacht dat zijn product gevaarlijk is, zou hij de IPO uitstellen. Dat doet hij niet”, zegt Eisman. Hij citeert Elon Musk die de tegenstrijdigheid samenvatte als “4D-schaken”: eerst waarschuwen dat het product de wereld kan vernietigen, en tegelijk vragen hoeveel men in de IPO mag investeren.
Hyperscalers verliezen hun cashflow-machine
De hyperscalers hadden vroeger enorme vrije kasstromen en kochten massaal eigen aandelen in. Nu verdwijnt die cashflow door de enorme investeringen in datacenters (naar schatting 700 miljard dollar (626 miljard euro) aan CapEx dit jaar alleen al bij de grote spelers). Google-moeder Alphabet haalde zelfs 85 miljard dollar equitykapitaal op (zo’n 76 miljard euro) – iets wat Eisman twee jaar geleden “krankzinnig” had gevonden. Oracle illustreert volgens Eisman de nervositeit rond de AI-investeringen. Het aandeel, dat eerder sterk was gestegen, zakte vervolgens fors. Zelfs na beter dan verwachte resultaten bleef de markt volgens Eisman bezorgd over de schuldenlast en de afhankelijkheid van AI-contracten. De schuldkwaliteit is inmiddels BBB-minus, net boven junk.
Daarmee reikt het risico volgens Eisman verder dan de technologiesector: als OpenAI en Anthropic hun verplichtingen niet langer kunnen dragen, kan dat de investeringen van de hyperscalers afremmen. Die investeren dit jaar volgens Eisman samen honderden miljarden dollars in AI-infrastructuur, waardoor ook de Amerikaanse economie inmiddels sterk van die investeringsgolf afhankelijk is.
Stroom als mogelijke bottleneck – en de winnaars daarvan
Eisman bevestigt dat de VS een stroomprobleem heeft, terwijl China vooral een chipprobleem kent. Hoe groot de bottleneck precies is, blijft onduidelijk. Wel duidelijk is dat bedrijven die gas-turbines en elektrische apparatuur leveren, floreren. GE Vernova (GEV) zag de orders voor zijn energieactiviteiten volgens Eisman met ongeveer 85 procent stijgen; de backlog reikt tot voorbij 2030. De energie-divisie die ooit negatieve waarde kreeg toebedeeld, is nu een van de grootste begunstigden van de AI-boom.
Hoe beleggen in AI zonder te veel risico te nemen?
Eisman is categorisch: hij zou niet investeren in pure LLM-providers vanwege het gebrek aan moats. Bij de hyperscalers is hij voorzichtiger geworden omdat hun cashflow is verdwenen. Daarmee maakt Eisman een onderscheid tussen de verschillende lagen van de AI-keten. De hyperscalers hebben volgens hem wel degelijk een moat dankzij hun schaal en enorme kapitaalvereisten. Hun kwetsbaarheid zit elders: een deel van hun cloudgroei hangt af van LLM-bedrijven die volgens Eisman juist nauwelijks concurrentiebescherming hebben. Zijn voorkeur gaat uit naar de “picks and shovels”:
- Nvidia
- Micron
- GE Vernova
- Arista Networks
- Cisco
- Eaton (elektrificatie)
Softwarebedrijven met diepe enterprise-inbedding blijven relatief veilig. Consumer-facing SaaS en vooral reisplatforms lopen juist gevaar door agentic AI. Eisman noemt het voorbeeld van Meta’s agentic AI “Muse”. “Stel dat ik een vlucht naar Miami wil boeken op een bepaalde datum en het beste hotel in Brickell. Ik zeg dat tegen mijn Muse en die doet het. Hoe? Die gaat alle reissites af, zoekt de beste prijs en boekt het. Daardoor worden Booking, Travelocity en vergelijkbare platforms minder waard. Jij bent niet langer hun klant – jouw AI-agent is dat. En sidebar-advertenties werken daar niet meer op.” Hetzelfde risico ziet hij bij bepaalde betalingsdiensten. Het is volgens hem nog vroeg, maar de mogelijkheid is reëel dat online reisbedrijven een deel van hun waarde verliezen zodra agentic AI de zoek- en boekingsstap overneemt.
Is dit 1999 all over again?
Eisman vindt het te vroeg om te oordelen. Als OpenAI of Anthropic omvalt, volgt een forse correctie en pikt de volgende generatie de stukken op. Of dat gebeurt, weet niemand. De parallel met de dotcom-bubble is er, maar de uitkomst is nog open.
Eisman voorspelt daarmee niet dat AI zal mislukken. Integendeel: als OpenAI en Anthropic hun snelle groei voortzetten en de investeringsgolf rendabel blijkt, kan de keten volgens hem gewoon blijven functioneren. Zijn punt is dat de marge voor fouten klein is omdat zo veel van de investeringen momenteel op een beperkt aantal spelers steunen.
Eismans beleggingsfilosofie in het kort
Hij is story-oriented en rationeel: hij koopt geen pure value-aandelen die goedkoop zijn “om een reden”, maar ook geen waanzinnig dure verhalen (Palantir bijvoorbeeld). Hij houdt van moats (Moody’s, Visa), maar eist ze niet absoluut. Wat hij haat: management dat eigen aandelen verkoopt en cyclische bedrijven waarbij je eigenlijk de economie moet voorspellen. Hij blijft bij de VS; overzeese beleggingen leverden hem vroeger te weinig slaap op.
Over de Amerikaanse staatsschuld (40 biljoen dollar (zo’n 35,7 biljoen euro)) is hij niet paniekerig: de dollar is de reservemunt en Treasuries vormen de ruggengraat van het wereldwijde financiële systeem. Een alternatief bestaat nog niet. Bij de 10-jaarsrente ziet hij 5 procent als een soort Rubicon; zolang die daaronder blijft, blijft de markt waarschijnlijk overeind. The Real Eisman Playbook (zijn podcast met echtgenote Valerie) blijft zijn platform om deze analyses te delen: twee gratis afleveringen per week plus betaalde content, waaronder diepgaande masterclasses over bankanalyse.
Geen AI-bear, wel een waarschuwingssignaal
Eisman voorspelt daarmee niet dat de AI-boom noodzakelijk zal eindigen in een crash. Als OpenAI en Anthropic hun snelle groei kunnen voortzetten en hun enorme verplichtingen uiteindelijk door voldoende inkomsten worden gedekt, kan de huidige investeringsgolf volgens hem gewoon standhouden.
Zijn waarschuwing gaat vooral over de kwetsbaarheid van het systeem. Te veel investeringen, omzet en financiering zijn momenteel geconcentreerd rond een klein aantal spelers, terwijl de LLM’s zelf volgens Eisman nauwelijks duurzame concurrentievoordelen hebben. Dat maakt de AI-keten tegelijk veelbelovend én kwetsbaar.
(lv)
De genoemde aandelen en beleggingsideeën zijn uitsluitend de visie van Steve Eisman en mogen niet worden gelezen als een persoonlijk beleggingsadvies.
Wil je meer technieuws ontvangen? Schrijf je in op onze wekelijkse Tech Insider-nieuwsbrief
Volg Business AM ook op Google Nieuws
Wil je toegang tot alle artikelen, geniet tijdelijk van onze promo en abonneer je hier!
