Een gedachte-experiment uitgevoerd door The Economist helpt de verbanden tussen de crypto-industrie en reguliere financiën bloot te leggen.

Bitcoin zakte van 64.000 dollar in april naar 30.000 dollar in mei. Vandaag schommelt de koers van de munt rond de 40.000 dollar, na een duik tot 29.000 dollar op 29 juli. Elke neerwaartse beweging doet de vraag rijzen hoe erg de gevolgen kunnen zijn.

De cryptomunt lijkt echter ‘too big to fail’, en niet alleen voor de die-hards die Bitcoin als de financiële toekomst zien. ‘Traditionele’ financiële instellingen, zoals JP Morgan, Visa en Goldman Sachs, hebben zich ingekocht of bieden nu beleggingsfondsen met crypto-activa aan. Algoritmische handel voert intussen een groot deel van de transacties uit (met automatische “koop”-orders als de Bitcoin onder bepaalde drempels zakt).

Eerste schokgolf

Een crash van Bitcoin zou de vervlechting van crypto met de traditionele financiële wereld blootleggen en de crypto-economie decimeren. Het resultaat zou hoe dan ook het verlies van een aanzienlijke hoeveelheid rijkdom betekenen.

Het domino-effect van een eerste schokgolf zou er een beetje als volgt kunnen uitzien:

• Bitcoinminers – die concurreren om transacties te valideren en beloond worden met nieuwe munten – zouden minder gemotiveerd zijn om door te gaan. Hierdoor zouden zowel het verificatieproces als de toevoer van Bitcoins tot stilstand komen.
• Beleggers zouden waarschijnlijk ook andere cryptomunten dumpen. Recente koersschommelingen hebben laten zien dat “waar Bitcoin gaat, andere digitale gelden volgen”, laat Philip Gradwell van datafirma Chainalysis optekenen door The Economist.
• Langetermijnhouders zouden kleine verliezen lijden ten opzichte van de prijs die ze betaalden, maar énorme ongerealiseerde winsten inleveren.
• De grootste verliezen in verhouding tot de aankoopprijs zouden worden geleden door degenen die minder dan een jaar geleden een aandeel hebben gekocht, tegen een gemiddelde prijs van 37.000 dollar.
• Dat zou de meeste institutionele beleggers omvatten die blootgesteld zijn aan crypto, met inbegrip van hedgefondsen, universitaire schenkingen, beleggingsfondsen en sommige bedrijven.
• De totale weggevaagde waarde zou verder gaan dan de marktkapitalisatie van digitale activa. Een crash zou ook particuliere investeringen in cryptobedrijven zoals beurzen (37 miljard dollar sinds 2010, schat PitchBook, een dataleverancier) wegvagen, evenals de waarde van beursgenoteerde cryptobedrijven (met een waarde van ongeveer 90 miljard dollar).
• Betalingsbedrijven zoals PayPal, Revolut en Visa zouden een deel van hun groeiende omzet verliezen, wat hun waarderingen zou ondergraven.
• Andere bedrijven die op de cryptoboom hebben ingespeeld, zoals de microchipproducent Nvidia, zouden ook een klap krijgen.
  • Al met al zou deze eerste schokgolf misschien wel 2 biljoen dollar kunnen kosten, iets meer dan de marktkapitalisatie van Amazon.

Verspreiding: hefboomeffect, stable coins en breder marktsentiment

Het bederf van een Bitcoincrash kan zich echter via verschillende kanalen overzetten op andere activa, zowel crypto als mainstream.

Hefboomeffect: Eén zo’n verspreidingskanaal is het hefboomeffect. 90 procent van het geld dat in Bitcoin wordt geïnvesteerd, gaat op aan derivaten zoals perpetual swaps – weddenschappen op toekomstige prijsschommelingen die nooit aflopen.

• De meeste hiervan worden verhandeld op ongereguleerde beurzen, zoals Binance en FTX, waar klanten lenen om nog grotere weddenschappen aan te gaan.
• Bescheiden prijsschommelingen kunnen leiden tot grote margeverzoeken; wanneer niet aan deze verzoeken wordt voldaan, liquideren de beurzen snel de bezittingen van hun klanten, waardoor de cryptoprijzen sneller dalen.  
• De beurzen zouden grote verliezen op niet-afgeloste schulden moeten slikken.
  • De omvang van de hefboomwerking in het systeem is echter moeilijk te meten, net omdat de tientallen beurzen die perpetual swaps noteren allemaal ongereguleerd zijn.
  • Maar “open interest”, het totale bedrag aan uitstaande derivatencontracten op een bepaald moment, geeft een idee van de richting van de reis, meent doctoraatsonderzoeker Kyle Soska van de Carnegie Mellon University.
  • Het is gegroeid van 1,6 miljard dollar in maart 2020 tot 24 miljard dollar vandaag. Dit is geen perfecte maatstaf voor de totale hefboomwerking, omdat niet duidelijk is hoeveel onderpand er achter de verschillende contracten zit. Maar gedwongen liquidaties van leveraged posities in het verleden geven een idee van hoeveel er in gevaar is. Alleen al op 18 mei, toen Bitcoin bijna een derde van zijn waarde verloor, ging het over 9 miljard dollar.

Stablecoins: Een tweede verspreidingskanaal komt van de “stablecoins” die “het raderwerk van de cryptohandel smeren”.

• Omdat het omwisselen van dollars voor Bitcoin traag en duur is, gebruiken handelaren die winsten willen realiseren en opbrengsten willen herinvesteren vaak stablecoins.
• Dit zijn digitale munten die gekoppeld zijn aan de dollar of de euro. Dergelijke munten, waarvan Tether en USD Coin de grootste zijn, zijn nu meer dan 100 miljard dollar waard. Op sommige cryptoplatforms zijn ze het belangrijkste ruilmiddel.
• Een cryptocrash kan leiden tot een “run” op deze stablecoins, waardoor emittenten gedwongen worden hun activa te dumpen om aflossingen te kunnen doen.
  • In juli waarschuwde ratingbureau Fitch dat een plotselinge massale aflossing van Tethers “de stabiliteit van de kortetermijnkredietmarkten zou kunnen aantasten”.

Breder marktsentiment: De ineenstorting van de crypto-industrie zou het bredere marktsentiment nog op een andere manier kunnen beïnvloeden. Van cruciaal belang, betoogt The Economist, is dat banken immuun zijn; en de meeste zullen zich niet haasten om binnenkort Bitcoin op hun balansen te zetten.

• Zo heeft de Bazelse club van banktoezichthouders onlangs voorgesteld dat banken hun Bitcoinbezit alleen financieren met kapitaal, niet met schuld.
• Maar: lage rentetarieven hebben investeerders ertoe aangezet meer risico te nemen.
• Zo zou de ineenstorting van de cryptomarkt ervoor kunnen zorgen dat beleggers ook andere, minder mainstream activa links laten liggen.
• De afgelopen maanden is de correlatie tussen Bitcoinprijzen en meme-aandelen, en zelfs aandelen in het algemeen, toegenomen.
• Dat komt deels omdat gokkers de winsten die ze maakten op grillige aandelen herinvesteren in cryptomunten, en vice versa.
• Een uitverkoop zou dus beginnen bij gokkers met de meeste hefboomwerking – meestal particulieren en hedgefondsen – in risicovolle sectoren: meme-aandelen, junk bonds, special-purpose overnamevehikels.
• Beleggers die hieraan blootgesteld zijn en vragen krijgen van hun beleggingscomités, zouden op hun beurt volgen, waardoor risicovolle activa minder liquide worden en misschien een algemene inzinking teweegbrengen.
  • Onwaarschijnlijk? Think again. De S&P 500, de belangrijkste aandelenindex van Amerika, is in één dag met 2,5 procent gedaald nadat de hausse van meme-aandeel GameStop, een detailhandelaar in videospelletjes, een paar hedgefondsen op het verkeerde been zette.

Conclusie

Om algemene marktturbulentie te veroorzaken, moet er dus van alles misgaan. Het scenario van The Economist suggereert dat leverage, stablecoins en invloed op het marktsentiment via meme-aandelen de belangrijkste kanalen zijn waarlangs de negatieve gevolgen van een crypto-daling zich verbreiden.

De cryptowereld raakt meer en meer verweven met conventionele financiën. Zo biedt Visa nu een debetkaart die klantbeloningen in Bitcoin uitbetaalt. En is Goldman Sachs van plan een op cryptomunten gebaseerd exchange-traded fund (ETF) te lanceren. Daarnaast heeft JP Morgan onlangs besloten haar klanten directe toegang tot cryptofondsen te geven.

Naarmate de crypto-industrie zich uitbreidt, zal ook het potentieel om de markt in z’n geheel te verstoren toenemen. Maar dat werkt in twee richtingen: hoe meer instellingen betrokken bij de cryptohandel, hoe belangrijker dat een cryptocrash voorkomen wordt.

Lees ook:

• Hefboomfondsen niet onder de indruk van cryptocrash; gaan blootstelling aan cryptomunten ‘aanzienlijk’ verhogen
• Wat is een ETF voor cryptomunten en waarom zijn ze interessant voor beleggers?

(jvdh)