De schuldensupercyclus komt naar China

De financiële crisis van 2008 in de Verenigde Staten gaf het startschot voor een supercyclus van schulden, die zich in 2010 uitbreidde naar Europa en die onlangs veel lage- en middeninkomenslanden overspoelde. Zouden de schuldenproblemen van Country Garden, de gigantische Chinese vastgoedontwikkelaar die nu miljarden dollars verlies lijdt, een voorbode kunnen zijn van de volgende wending in de cyclus?

Het antwoord blijft onduidelijk. Hoewel de Chinese autoriteiten een opmerkelijke staat van dienst hebben als het gaat om het in de hand houden van economische crises, zijn de uitdagingen van een aanzienlijke groeivertraging in combinatie met hoge schuldenniveaus – vooral voor lokale overheden en de vastgoedsector – ongekend.

Een opgeblazen vastgoedsector

De huidige problemen van China zijn terug te voeren naar de enorme investeringsimpuls na 2008, waarvan een aanzienlijk deel de hausse in de vastgoedsector voedde. Na jaren van huizen- en kantoorbouw in een razend tempo, levert de opgeblazen vastgoedsector – die goed is voor drieëntwintig procent van het bbp van het land (zesentwintig procent als we de import meetellen) – nu steeds minder rendement op. Dit komt niet als een verrassing, aangezien de Chinese woningvoorraad en infrastructuur die van veel geavanceerde economieën evenaren, terwijl het inkomen per hoofd van de bevolking relatief laag blijft.

Tegelijkertijd, in wat ooit een race tussen een schildpad en een haas leek, versnellen de VS naar door kunstmatige intelligentie aangedreven technologische innovatie en een hogere economische groei op de langere termijn. Zoals de zeer gerespecteerde economisch commentator Greg Ip van de Wall Street Journal onlangs zei: ‘Niemand heeft het nu nog over seculiere stagnatie,’ verwijzend naar de theorie dat een chronisch tekort aan wereldwijde vraag en economisch belangrijke innovatie de groei en de reële rente tot ver in de toekomst zal drukken.

Gek genoeg zei ik zeven jaar geleden tijdens een conferentie ongeveer hetzelfde. In mijn presentatie, die gebaseerd was op mijn paper “Debt Supercycle, Not Secular Stagnation” uit 2015, legde ik uit dat malaise na een crisis normaal was en op zijn minst gedeeltelijk zou wegebben. Ik voorspelde toen dat ‘over negen jaar niemand het meer zal hebben over seculiere stagnatie’ – een wellicht hyperbolische opmerking om het punt te onderstrepen. (Ik ben dankbaar dat een van mijn mede-panelleden, J. Bradford Delong, mij citeerde op zijn blog, misschien vergetend dat de conferentie werd gehouden onder Chatham House regels.)

Ultralage rentetarieven, gedreven door zwakke groeifundamenten

Het afgelopen decennium was de overweldigende consensus in wetenschappelijke en beleidskringen dat de wereld diep weggezonken is in een tijdperk van ultralage rentetarieven, gedreven door zwakke groeifundamenten. En dat is vandaag de dag nog steeds zo. Zo biedt de magistrale geschiedenis The Rise and Fall of American Growth van de econoom Robert J. Gordon van Northwestern University overtuigende argumenten voor de dood van de innovatie en het einde van de groei. Gordon stelt dat de uitvindingen van na 1970 – zelfs de computerrevolutie – economisch lang niet zo belangrijk zijn als bijvoorbeeld de stoommachine of het opwekken van elektriciteit dat waren.

Miljardair/investeerder Peter Thiel en voormalig wereldkampioen schaken Garry Kasparov voerden soortgelijke argumenten aan in een debat in 2012 aan de universiteit van Oxford over het onderwerp ‘Innovatie of Stagnatie.’ In mijn pleidooi voor de ‘innovatie’-kant van dat debat wees ik op de vooruitgang in het schaken die de komst van een AI-tijdperk inluidde, maar ik merkte ook op dat commerciële innovatie soms stagneert, bijvoorbeeld tijdens de Grote Depressie. In feite is mijn grootste zorg nooit het einde van de innovatie geweest, maar eerder dat de opkomst van AI ons vermogen om het te beheersen zal overtreffen.

Overdrachten van arm naar rijk?

Er zijn sterke argumenten voor seculiere stagnatie aan de vraagzijde, als gevolg van demografische krimp. In een briljante toespraak in 2013 stelde Harvard-econoom Lawrence H. Summers dat alleen een aanhoudend tekort in de mondiale vraag tot de ultralage rentetarieven van dit tijdperk had kunnen leiden. Dit veroorzaakte een stortvloed aan onderzoek naar fundamentele factoren die het gebrek aan vraag zouden kunnen verklaren. Progressieve politici hebben dit werk gebruikt om te betogen dat een grotere overheid nodig is om de leegte op te vullen. Summers was echter wat voorzichtiger en pleitte voor meer investeringen in infrastructuur en onderwijs, en voor regelrechte overdrachten van rijk naar arm – ideeën waar ik het helemaal mee eens ben.

Maar ondanks een aantal goede argumenten voor seculiere stagnatie, is de bezorgdheid over aanhoudende tragere groei overdreven. Charles Goodhart en Manoj Pradhan hebben de opvatting dat demografische achteruitgang onvermijdelijk de vraag verlaagt, in twijfel getrokken door te wijzen op de snel groeiende oudere bevolking.

Bovendien zijn langetermijntrends niet volledig verantwoordelijk voor de spectaculaire ineenstorting van de reële rente na de crisis van 2008; die ineenstorting was op zijn minst gedeeltelijk te wijten aan de crisis zelf. De rente daalde immers ook tot nul tijdens de Grote Depressie en bleef daar – totdat dat niet meer zo was. Opmerkelijk is dat de rente op tienjarige inflatiegeïndexeerde Amerikaanse staatsobligaties momenteel ruim boven het gemiddelde niveau van ongeveer nul van 2012 tot 2021 ligt.

De schuldensupercyclus heeft misschien langer geduurd dan aanvankelijk verwacht, misschien vanwege de pandemie. Maar het was een cruciaal onderdeel van het verhaal en nu de Chinese economie hapert, is het de beste verklaring voor wat er mogelijk nog gaat komen.

De auteur Kenneth Rogoff, voormalig hoofdeconoom van het Internationaal Monetair Fonds, is hoogleraar economie en overheidsbeleid aan de Harvard Universiteit en ontving in 2011 de Deutsche Bank Prize in Financial Economics. Hij is co-auteur (met Carmen M. Reinhart) van This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011) en de auteur van The Curse of Cash (Princeton University Press, 2016).