In januari 2022, toen de rente op Amerikaanse tienjarige staatsobligaties nog ongeveer 1 procent bedroeg en die op Duitse Bunds -0,5 procent, waarschuwde ik dat inflatie slecht zou zijn voor zowel aandelen als obligaties. Hogere inflatie zou leiden tot hogere obligatierentes, die op hun beurt aandelen zouden schaden omdat de discontofactor voor dividenden zou stijgen. Maar tegelijkertijd zouden hogere rendementen op “veilige” obligaties ook een daling van hun prijs inhouden, vanwege de omgekeerde relatie tussen rendementen en obligatiekoersen.

Dit basisprincipe – bekend als “duration risico” – lijkt veel bankiers, beleggers in vastrentende waarden en bankregulatoren ontgaan te zijn. Toen de stijgende inflatie in 2022 leidde tot hogere obligatierentes, verloren tienjarige Treasuries meer aan waarde (-20 procent) dan de S&P 500 (-15 procent), en iedereen met vastrentende activa met een lange looptijd in dollars of euro’s werd in de kou gezet. De gevolgen voor deze beleggers waren ernstig. Eind 2022 hadden de ongerealiseerde verliezen van Amerikaanse banken op effecten $620 miljard bereikt, ongeveer 28% van hun totale kapitaal ($2,2 biljoen).

Nog erger is dat door de hogere rente de marktwaarde van de andere activa van de banken ook is gedaald. Als u een banklening met een looptijd van tien jaar afsluit bij een langetermijnrente van 1 procent, en die rente stijgt vervolgens tot 3,5 procent, dan daalt de werkelijke waarde van die lening (wat iemand anders op de markt u ervoor zou betalen). Als we hiermee rekening houden, bedragen de ongerealiseerde verliezen van de Amerikaanse banken in feite 1,75 biljoen dollar, of 80 procent van hun kapitaal.

Artefact

De “ongerealiseerde” aard van deze verliezen is slechts een artefact van de huidige regelgeving, die banken toestaat effecten en leningen te waarderen tegen hun nominale waarde in plaats van tegen hun werkelijke marktwaarde. Te oordelen naar de kwaliteit van hun kapitaal zijn de meeste Amerikaanse banken technisch gezien bijna insolvent, en honderden zijn al volledig insolvent.

Zeker, stijgende inflatie vermindert de werkelijke waarde van de passiva van banken (deposito’s) door hun “depositofranchise” te verhogen, een actief dat niet op hun balans staat. Aangezien banken nog steeds bijna 0 procent betalen op de meeste van hun deposito’s, ook al is de daggeldrente gestegen tot 4 procent of meer, stijgt de waarde van deze activa wanneer de rente stijgt. Volgens sommige schattingen is de totale waarde van de deposito’s van Amerikaanse banken door de stijgende rente met ongeveer 1,75 biljoen dollar gestegen.

Maar deze activa bestaan alleen als de deposito’s bij de banken blijven als de rente stijgt, en we weten nu van Silicon Valley Bank en de ervaring van andere regionale banken in de VS dat een dergelijke binding verre van verzekerd is. Als depositohouders vluchten, verdampt de depositofranchise, en worden de ongerealiseerde verliezen op effecten gerealiseerd als banken ze verkopen om aan de opnameverzoeken te voldoen. Een faillissement is dan onvermijdelijk.

Niet zo zelfgenoegzaam

Bovendien gaat het “depositofranchise”-argument ervan uit dat de meeste depositohouders dom zijn en hun geld op rekeningen zullen houden met bijna 0 procent rente, terwijl ze 4 procent of meer zouden kunnen verdienen in volkomen veilige geldmarktfondsen die beleggen in kortlopend schatkistpapier. Maar, nogmaals, we weten nu dat depositohouders niet zo zelfgenoegzaam zijn. De huidige, blijkbaar aanhoudende vlucht van onverzekerde – en zelfs verzekerde – deposito’s wordt waarschijnlijk evenzeer gedreven door het streven van deposanten naar hogere rendementen als door hun bezorgdheid over de veiligheid van hun deposito’s.

Kortom, na de afgelopen 15 jaar een non-factor te zijn geweest – sinds het beleid en de kortetermijnrente tot bijna nul daalden na de wereldwijde financiële crisis van 2008 – is de rentegevoeligheid van deposito’s weer op de voorgrond getreden. Banken gingen uit van een zeer voorspelbaar duration risico omdat ze hun nettorentemarges wilden opvijzelen. Ze grepen het feit aan dat de kapitaallasten op staatsobligaties en door hypotheek gedekte effecten nul waren en dat de verliezen op dergelijke activa niet tegen marktwaarde hoefden te worden gewaardeerd. Tot overmaat van ramp onderwierpen de toezichthouders de banken niet eens aan stresstests om te zien hoe ze het zouden doen in een scenario van sterk stijgende rentevoeten.

Harde landing

Nu dit kaartenhuis in elkaar stort, zal de kredietcrisis als gevolg van de huidige bankenstress een hardere landing betekenen voor de reële economie, vanwege de sleutelrol die regionale banken spelen in de financiering van kleine en middelgrote ondernemingen en huishoudens. Centrale banken staan daarom niet alleen voor een dilemma, maar voor een trilemma. Vanwege recente negatieve schokken in het totale aanbod – zoals de pandemie en de oorlog in Oekraïne – zou het bereiken van prijsstabiliteit door middel van renteverhogingen onvermijdelijk het risico van een harde landing (een recessie en hogere werkloosheid) vergroten. Maar zoals ik al meer dan een jaar betoog, brengt deze lastige afweging ook het extra risico van ernstige financiële instabiliteit met zich mee.

Leners worden geconfronteerd met stijgende rentevoeten – en dus veel hogere kapitaalkosten – op nieuwe leningen en op bestaande schulden die vervallen en moeten worden verlengd. Maar de stijging van de langetermijnrente leidt ook tot enorme verliezen voor schuldeisers die activa met een lange looptijd aanhouden. Als gevolg daarvan valt de economie in een “schuldenval“, met hoge overheidstekorten en -schulden die een “fiscale dominantie” over het monetaire beleid veroorzaken, en hoge particuliere schulden die een “financiële dominantie” over de monetaire en regelgevende autoriteiten veroorzaken.

Trilemma

Zoals ik al lang heb gewaarschuwd, zullen centrale banken die met dit trilemma worden geconfronteerd, waarschijnlijk een slap aftreksel maken (door de normalisering van het monetaire beleid in te perken) om een zichzelf versterkende economische en financiële ineenstorting te voorkomen, en de weg wordt vrijgemaakt voor een verankering van de inflatieverwachtingen mettertijd. Centrale banken moeten zichzelf niet wijsmaken dat zij nog steeds zowel prijs- als financiële stabiliteit kunnen bereiken door een soort scheidingsprincipe (de rente verhogen om de inflatie te bestrijden en tegelijkertijd liquiditeitssteun gebruiken om de financiële stabiliteit te handhaven). In een schuldenval zullen hogere beleidstarieven systemische schuldencrises aanwakkeren die met liquiditeitssteun onvoldoende kunnen worden opgelost.

Centrale banken moeten er ook niet van uitgaan dat de komende kredietcrisis de inflatie zal doden door de totale vraag te beteugelen. De negatieve schokken in het totale aanbod houden immers aan en de arbeidsmarkten blijven te krap. Een zware recessie is het enige dat de prijs- en looninflatie kan temperen, maar die zal de schuldencrisis verergeren en dat zal op zijn beurt weer leiden tot een nog diepere economische neergang. Aangezien liquiditeitssteun deze systemische doemcirkel niet kan voorkomen, moet iedereen zich voorbereiden op de komende stagflatoire schuldencrisis.

Nouriel Roubini, emeritus hoogleraar economie aan de New York University’s Stern School of Business, is hoofdeconoom bij Atlas Capital Team en de auteur van Mega Bedreigingen: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, 2022).

Copyright: Project Syndicate, 2023.
www.project-syndicate.org