Terwijl de inflatie in de Verenigde Staten, de Eurozone en het Verenigd Koninkrijk hoge toppen scheert, tot wel een 10 percent, bleef de inflatie in Zwitserland relatief laag, ook al bereikte ze in 2022 een hoogtepunt van 3,5 procent in 29 jaar. Een CNBC-artikel werpt een nadere blik op deze zaak. Het concludeert op basis van een analyse van Tobias Straumann, hoogleraar economische geschiedenis aan de Universiteit van Zürich, dat dit te wijten is aan de volgende redenen.

Als eerste reden wordt de “sterke Zwitserse frank” genoemd, die het gevolg is van de status van de munt als “veilige haven”. Tijdens de onrust van 2022, als gevolg van de oorlog in Oekraïne en de energiecrisis, “kelderden veel valuta’s ten opzichte van een stijgende Amerikaanse dollar”, terwijl “de Zwitserse frank stabiel bleef temidden van de volatiliteit in Europa”. Een tweede reden is dan weer de “veerkrachtige energievoorziening” van Zwitserland, want “Zwitserland is minder afhankelijk van olie- en gasimport dan sommige van zijn Europese buren, waarbij waterkracht een belangrijke rol speelt in de energievoorziening”. 

Dit is allemaal logisch en staat niet ter discussie. Meer twijfelachtig is wel een derde en laatste verklaring voor de relatief lage inflatie: “prijsregulering”, meer bepaald op de elektriciteitsmarkt. Overal ter wereld worden energiemarkten sterk gereguleerd en verstoord door een of andere vorm van overheidsingrijpen, dus Zwitserland is hierin zeker niet uniek, wat betekent dat dit niet kan dienen als een goede verklaring voor de lage inflatie. Bovendien betalen de Zwitsers ook een deel van hun energierekening via hun belastingfactuur, aangezien de Zwitserse regering een lening van 4 miljard Zwitserse frank verstrekte aan Axpo, een elektriciteitsleverancier die als “systeemrelevant” werd verklaard.  

Geen “free lunch” 

Los hiervan ziet de CNBC-analyse een belangrijk verschil tussen Zwitserland en andere monetaire jurisdicties over het hoofd. Zoals de Duitse hoogleraar economie Thorsten Polleit het stelt: “De Zwitsers hebben geen op hol geslagen groei van de geldhoeveelheid gecreëerd.” Alexandra Janssen, een Zwitserse financieel expert en docent aan de Universiteit van Zürich, sluit zich hierbij aan, en beschouwt de inflatie in Zwitserland lager omdat er inderdaad “minder geldgroei was, omdat de Zwitserse Centrale Bank (SNB) geen obligaties van de ‘eigen’ staat kocht, dit in tegenstelling tot de ECB en de Amerikaanse Federal Reserve.”  

Dat betekent niet dat Zwitserland geen schade zal ondervinden door de gevolgen van het experimentele beleid van de ECB. Ze legt uit:

“De ECB heeft veel staatsobligaties opgekocht. Om de totale hoeveelheid geld te verminderen en zo de inflatie onder controle te krijgen, moet ze die staatsobligaties op de markt gooien, en als ze dat doet, komt er een groot aanbod op de markt van dergeljke staatsobligaties, waardoor de rente omhoog gaat.” 

Ze legt verder uit hoe die hogere rente nu grote problemen kan veroorzaken voor “Italië, Spanje en Griekenland”: “Dan komen bedrijven, banken en de staat daar in de problemen, wat vervolgens ook Zwitserland zal treffen.”

Uiteindelijk blijkt eens te meer dat een “free lunch” niet bestaat, wat sommige economen en politici ook mogen beweren. Grootschalige monetaire injecties, bedoeld om zwak gekapitaliseerde banken overeind te houden en spilzieke regeringen te financieren, zijn natuurlijk niet gratis. Lange tijd leek het experimentele monetaire beleid dat na de wereldwijde financiële crisis van 2008 werd gevoerd vooral de aandelen- en vastgoedprijzen te hebben opgedreven, waarbij de gewone consument geen echte schade leek te lijden, afgezien van het feit dat hij geen fatsoenlijk rendement op zijn spaarrekeningen kreeg. Nu lijkt de “gewone man” door de inflatie en een mogelijke correctie van de vastgoedprijzen – die in ieder geval in Duitsland al lijkt plaats te vinden – veel sterker te worden getroffen. 

Overleeft de Eurozone dit?

Wie het wat pessimistisch bekijkt, mag ook de mogelijkheid van een uiteenvallen van de eurozone als gevolg van de gestegen rente niet uitsluiten. Tijdens de jaren van expansief monetair ECB-beleid hebben de regeringen van de eurozone nauwelijks hervormingen ter versterking van de concurrentiekracht doorgevoerd, ook al was dit het geven van wat ademruimte hiervoor het excuus van ECB-voorzitter Mario Draghi om hen te overspoelen met goedkoop geld. 

In plaats daarvan stapelden de regeringen van de eurozone de schulden naar hartenlust op, waarbij ze wel nog zo slim waren om de aflossingstermijn zo lang mogelijk in de tijd uit te spreiden. Dit geeft hen nu wat ruimte. Daniel Kral, Senior Economist bij Oxford Economics, stelt dat hoewel Griekenland en Portugal hoge schulden hebben, wij maar slechts 4,5 procent van hun overheidsinkomsten uitgeven aan rentebetalingen. Hij merkt ook op dat in 2022 “de spread tussen de rente op Duitse en Italiaanse staatsobligaties (…) kleiner is geworden.” 

Volgens een rapport van Oxford Economics “zouden de begrotingen van de eurozone hard worden getroffen indien de rente ver boven verwachting zou stijgen, wat de regeringen tot moeilijke keuzes zou dwingen. Maar zelfs in een extreem scenario denken wij dat een schuldencrisis kan worden vermeden.” 

In elk geval kampen de regeringen van de eurozone met een steeds hogere schuldenlast, terwijl de centrale banken van de eurozone, zoals de Belgische, Nederlandse, Franse, Italiaanse, Spaanse en vooral de Duitse centrale banken, grote verliezen op hun staatsschuldportefeuilles lijden, onder meer dus als gevolg van het ongebreidelde QE-beleid van de ECB, bedoeld om Europa’s vergrijzende, spilzieke en hervormingsonwillige welvaartstaten dus nog wat meer respijt te geven. 

De Duitse econoom Othmar Issing, die ook de allereerste hoofdeconoom van de Europese Centrale Bank was, maakt zich alvast grote zorgen. In een recent interview waarschuwt hij dat de integriteit van de eenheidsmunt nog steeds in gevaar is: “De monetaire unie kan niet overleven tenzij in alle lidstaten een verantwoord begrotingsbeleid wordt gevoerd”. Daarbij hekelt hij ook de manier waarop de ECB met de inflatie omgaat: “De inflatie was al aan de gang voordat ze door de oorlog werd verergerd”, en hij voegt eraan toe: “Ik heb nooit begrepen waarom de ECB zo lang heeft genegeerd dat de inflatie toenam.” Volgens hem is de manoeuvreerruimte van de ECB om gewoon door te gaan met het expansieve monetaire beleid zeer beperkt, nu de centrale banken “overbelast” raken met staatsobligaties en een inkrimping van de ECB-balansen nu een “dringende noodzaak” is. 

Dit proces is nu begonnen, en we zullen zien hoe solide de eurozone werkelijk is in het licht van de gestegen rente.  

Ook buiten de Eurozone is er een probleem

Alasdair Macleod, hoofd van onderzoek bij Goldmoney, is mogelijk nog pessimistischer als het gaat om de manoeuvreerruimte van centrale banken. Hij denkt dat ook buiten de eurozone een expansionistisch monetair beleid niet langer een optie is. Hij schrijft: “De oplossing waarbij centrale banken renteverhogingen kunnen vermijden zonder dat de waarde van hun valuta instort, lijkt mij een kortetermijnillusie”.

Het falen van de Amerikaanse “Silicon Valley Bank”, als gevolg van een ware digitale “slow motion bankrun” die in feite nog steeds bezig is in de V.S., omdat de rente veel hoger is in zogenaamde “money market funds”, was het grootste bankfaillissement in de VS sinds dat van Washington Mutual tijdens het hoogtepunt van de financiële crisis van 2008. We zullen zien hoe deze financiële crisis uitpakt, maar ook Europa komen de zwakste banken eerst in het vizier. 

In het bijzonder Zwitserland werd al zwaar getroffen, aangezien elke Zwitser voor naar schatting 13.500 dollar instaat voor de reddingsoperatie van Credit Suisse, in de vorm van een fusie met UBS. Ook landen met minder expansief monetair beleid lopen dus risico in ons huidig monetair systeem, waarbij banken kwetsbaar zijn voor bankruns omdat ze nu eenmaal niet steeds de deposito’s in kas hebben die ze wel stellen elk moment te kunnen overmaken aan de rechtmatige eigenaar.

Momenteel proberen de centrale banken ondersteuning van financiële stabiliteit te combineren met inflatiebestrijding, maar de vraag is of zij niet stilaan de limieten hiervan hebben bereikt en of elk scenario nu gepaard gaat met hogere rentevoeten. Het einde van het tijdperk van goedkoop geld werd reeds vaak aangekondigd, maar het zou wel eens eens kunnen zijn aangebroken.

Pieter Cleppe is hoofdredacteur van BrusselsReport, een webstek die zich richt op nieuws en analyse met betrekking tot EU-politiek.