Het wordt morgen om meer dan een reden een belangrijke dag voor de Europese Centrale Bank. Niet alleen gaat de ECB voor het eerst in elf jaar de rente verhogen, Frankfurt zal ook klare wijn moeten schenken over het aangekondigde “anti-fragmentatie-instrument” tegen het uiteenvallen van de eurozone, dat de werknaam Transmissie Protectie Mechanisme (TPM) kreeg.

Waar gaat het om?

De Europese Centrale Bank kondigde op 15 juni verrassend aan de voorbereidingen voor een nieuw anti-fragmentatie-instrument versneld af te ronden”, zonder verdere details te geven. De ECB deed dat, niet toevallig, in de periode waarin de Italiaanse rente beduidend sneller steeg dan de rente van referentieland Duitsland.

Het Italiaans-Duitse renteverschil (de spread) is een belangrijke stressbarometer voor de eurozone. Hoe wijder de kloof, hoe minder beleggers de eurozone als een geheel zien en hoe meer ze een onderscheid maken tussen de zwakke (Italië) en sterke eurolanden (Duitsland).

Hoe zou zo’n anti-fragmentatie-instrument werken?

Als bepaalde financiële alarmlichten gaan knipperen – die bijvoorbeeld op speculatie tegen Italië wijzen – zou de ECB kunnen ingrijpen door op de markt Italiaans staatspapier op te kopen. Dat zou de onrust bezweren en het Italiaans-Duitse renteverschil doen krimpen.

Waarom wil de ECB fragmentatie bestrijden?

Monetair beleid is alleen maar effectief als de zogeheten transmissie via de banken goed werkt: een renteverhoging leidt dan tot duurder krediet voor bedrijven en consumenten. Maar als de markten de eurolanden apart bekijken, wordt die transmissie verstoord: in de zwakke eurolanden gaat de rente dan veel forser de hoogte in dan wat de ECB beoogd had, en blijven de renteverhogingen in de sterkere eurolanden beperkter.

Een mechanisme om de transmissie te beschermen – vandaar de werknaam ‘Transmissie Protectie Mechanisme’ of TPM – zou als doel hebben de extreemste renteverschillen tussen landen in te perken, waardoor de markten de eurozone nog steeds als een geheel blijven zien.

Dat moet een herhaling van de eurocrisis van circa tien jaar geleden voorkomen. Toen keken landen als Griekenland, Spanje, Portugal en Italië tegen enorme renteverschillen met Duitsland aan.

Waarom zijn er nu zoveel zorgen om Italië?

Omdat gevreesd wordt voor “besmetting” van de lokale bankensector. Als beleggers massaal hun vertrouwen verliezen in Italiaanse staatsobligaties, wordt dat staatspapier minder waard en schiet de Italiaanse rente de hoogte in. Dat zou niet alleen slecht nieuws zijn voor de Italiaanse overheid, die dan hoge rentes moet betalen, maar ook voor de Italiaanse banken, die veel Italiaans staatspapier in portefeuille hebben.

In het extreemste scenario kan een Italiaanse schuldencrisis tot een nieuwe, lokale bankencrisis leiden. De huidige politieke crisis verhoogt de onzekerheid nog meer.

Wat vinden de sterke eurolanden van het TPM?

Verscheidene toonaangevende stemmen in Duitsland, maar ook in Nederland, kanten zich fel tegen het nieuwe instrument. Zij vinden dat het niet de taak is van de ECB om de Italiaanse staatsfinanciën te redden.

De Duitse econoom Jürgen Stark, voormalig directielid bij de ECB, noemt het in Die Welt een vorm van “staatsfinanciering”, wat volledig indruist tegen het oorspronkelijke opzet van de centrale bank. Volgens juristen is het ook nog maar de vraag of het nieuwe instrument de toets van het Duitse grondwettelijk hof, dat zich kritisch uitte over eerdere opkoopprogramma’s van de ECB, zal doorstaan.

“De ECB begeeft zich op glad ijs. Dit ‘nieuwe instrument’ is een ongekende, onverstandige en zeer omstreden stap, die meer kwaad dan goed zal doen”, schrijft het Nederlandse parlementslid Eelco Heijnen, woordvoerder Financiën voor de partij VVD in een opiniestuk.

“Schulden zullen als gevolg hiervan blijven toenemen, landen zullen de noodzakelijke hervormingen wederom uitstellen en economische groei zal uitblijven. Dit houdt private investeerders af, waardoor de noodzaak voor de ECB blijft bestaan om schulden op te kopen. Met als resultaat een vicieuze cirkel waar de ECB nooit meer uitkomt.”

Wat gaat ECB-voorzitter Lagarde aankondigen?

Daar hangt nog veel mist rond.

Wat lijkt vast te staan, is dat eventuele steunaankopen “geneutraliseerd” zullen worden door minder herbeleggingen elders, zodat de al fors opgeblazen balans van de ECB niet verder opzwelt. Want anders gaan de “haviken” binnen het ECB-bestuur, de voorstanders van streng monetair beleid, het mechanisme willen tegenhouden.

Maar over al de rest is er nog veel onzekerheid. Economen kijken vooral uit naar de voorwaarden die de ECB aan een probleemland gaat opleggen in ruil voor interventie.

“Het wordt een politieke evenwichtsoefening tussen het scenario met harde voorwaarden en het andere uiterste, steunaankopen zonder de minste voorwaarden”, zegt Saxo-econoom Christopher Dembik in een interview met Business AM. “Ik verwacht een soort zachte conditionaliteit, met aanbevelingen. Want anders zal Italië, wellicht het eerste land waarop het nieuwe steuninstrument toegepast gaat worden, dat nooit aanvaarden.”

William De Vijlder, de Belgische hoofdeconoom van BNP Paribas, somt in een vooruitblik enkele vragen op waar hij een antwoord op hoopt te horen: “Waar ligt de drempel om een spreadverruiming ‘ongerechtvaardigd’ te noemen? Moet de ECB duidelijk zijn over die drempel, en over haar reactie wanneer de drempel wordt bereikt? En wanneer de ECB ingrijpt, wat moeten de regeringen dan doen in termen van begrotingsbeleid?”

(as)