De onvermijdelijke crash

De wereldeconomie stevent af op een ongekende samenloop van economische, financiële en schuldencrises, dit na de explosie van tekorten, leningen en hefboomwerking in de afgelopen decennia.

In de particuliere sector omvat de schuldenberg de schulden van huishoudens (zoals hypotheken, creditcards, autoleningen, studentenleningen en persoonlijke leningen), bedrijven en ondernemingen (bankleningen, obligatieschulden en particuliere schulden) en de financiële sector (verplichtingen van bancaire en niet-bancaire instellingen). In de publieke sector omvat het centrale-, provinciale- en lokale overheidsobligaties en andere formele verplichtingen, alsook impliciete schulden zoals niet-gefinancierde verplichtingen uit omslagstelsels en gezondheidszorgstelsels – die allemaal zullen blijven toenemen naarmate de samenlevingen vergrijzen.

De expliciete schulden zijn duizelingwekkend

Alleen al de expliciete schulden zijn duizelingwekkend. Wereldwijd is de totale particuliere en overheidsschuld als percentage van het BBP gestegen van 200% in 1999 tot 350% in 2021. De verhouding is nu 420% in alle geavanceerde economieën, en 330% in China. In de Verenigde Staten is het 420%, wat hoger is dan tijdens de Grote Depressie en na de Tweede Wereldoorlog.

Natuurlijk kan schuld de economische activiteit stimuleren als leners investeren in nieuw kapitaal (machines, huizen, openbare infrastructuur) dat een hoger rendement oplevert dan de kosten van de lening. Maar veel leningen worden gewoon gebruikt om consumptieve uitgaven te financieren die voortdurend hoger zijn dan het inkomen – en dat is een recept voor faillissement. Bovendien kunnen investeringen in “kapitaal” ook riskant zijn, of de lener nu een huishouden is dat een huis koopt tegen een kunstmatig opgeblazen prijs, een bedrijf dat te snel wil uitbreiden ongeacht het rendement, of een regering die het geld uitgeeft aan “witte olifanten” (extravagante maar nutteloze infrastructuurprojecten).

Belastingen verlagen zonder de uitgaven te reduceren

Dergelijk overmatig lenen gebeurt al tientallen jaren, om verschillende redenen. De democratisering van de financiën heeft huishoudens met een laag inkomen in staat gesteld hun consumptie met schulden te financieren. Centrumrechtse regeringen hebben voortdurend de belastingen verlaagd zonder ook de uitgaven te verminderen, terwijl centrumlinkse regeringen royaal hebben uitgegeven aan sociale programma’s die niet volledig werden gefinancierd met voldoende hogere belastingen. En een belastingbeleid dat schuld boven eigen vermogen verkiest, in de hand gewerkt door een ultra-los monetair en kredietbeleid van de centrale banken, heeft een piek in het lenen in zowel de particuliere als de openbare sector aangewakkerd.

Jaren van kwantitatieve versoepeling (QE) en kredietversoepeling hebben de leenkosten dicht bij nul gehouden, en in sommige gevallen zelfs negatief (zoals tot voor kort in Europa en Japan ). Tegen 2020 bedroeg de negatief renderende dollar-equivalente overheidsschuld 17 biljoen dollar, en in sommige Scandinavische landen hadden zelfs hypotheken een negatieve nominale rente.

Insolvabele zombies

De explosie van onhoudbare schuldratio’s impliceerde dat veel leners – huishoudens, bedrijven, banken, schaduwbanken, overheden en zelfs hele landen – insolvabele “zombies” waren die overeind werden gehouden door lage rentetarieven (die hun kosten voor schuldaflossing beheersbaar hielden). Zowel tijdens de wereldwijde financiële crisis van 2008 als tijdens de COVID-19-crisis werden vele insolvente actoren die failliet zouden zijn gegaan, gered door een nul- of negatieve-rentebeleid, QE en regelrechte fiscale reddingsoperaties.

Maar nu heeft de inflatie – gevoed door hetzelfde ultraliberale fiscale, monetaire en kredietbeleid – een einde gemaakt aan deze financiële Dageraad. Nu de centrale banken gedwongen zijn de rente te verhogen in een poging de prijsstabiliteit te herstellen, krijgen zombies te maken met een sterke stijging van hun schuldendienstkosten. Voor velen is dit een driedubbele whammy, omdat de inflatie ook het reële inkomen van huishoudens uitholt en de waarde van huishoudelijke activa, zoals huizen en aandelen, vermindert. Hetzelfde geldt voor kwetsbare bedrijven, financiële instellingen en overheden met een te hoge schuldenlast: zij worden tegelijkertijd geconfronteerd met sterk stijgende financieringskosten, dalende inkomsten en een dalende waarde van hun activa.

De retour van de stagflatie

Erger nog, deze ontwikkelingen vallen samen met de terugkeer van stagflatie (hoge inflatie naast zwakke groei). De laatste keer dat geavanceerde economieën in dergelijke omstandigheden verkeerden, was in de jaren zeventig. Maar toen waren de schuldquotes tenminste zeer laag. Nu worden we geconfronteerd met de ergste aspecten van de jaren zeventig (stagflatieschokken), naast de ergste aspecten van de wereldwijde financiële crisis. En deze keer kunnen we niet simpelweg de rente verlagen om de vraag te stimuleren.

De wereldeconomie wordt immers getroffen door aanhoudende negatieve aanbodschokken op korte en middellange termijn die de groei afremmen en de prijzen en productiekosten opdrijven. Daartoe behoren de verstoringen van het aanbod van arbeid en goederen door de pandemie, de gevolgen van Ruslands oorlog in Oekraïne voor de grondstoffenprijzen, het steeds rampzaliger nul-COVID-beleid van China en een dozijn andere schokken op middellange termijn – van klimaatverandering tot geopolitieke ontwikkelingen – die tot extra stagflatoire druk zullen leiden.

Nog meer benzine op het inflatoire vuur

Anders dan tijdens de financiële crisis van 2008 en de eerste maanden van COVID-19 zou het simpelweg redden van private en publieke actoren met een ruim macrobeleid nog meer benzine op het inflatoire vuur gooien. Dat betekent een harde landing – een diepe, langdurige recessie – bovenop een ernstige financiële crisis. Als de activabubbels barsten, de schuldaflossingspercentages stijgen en de voor inflatie gecorrigeerde inkomens van huishoudens, bedrijven en overheden dalen, zullen de economische crisis en de financiële crash elkaar versterken.

Geavanceerde economieën die in hun eigen valuta lenen, kunnen een vlaag van onverwachte inflatie gebruiken om de reële waarde van sommige nominale vastrentende langetermijnschulden te verminderen. Nu regeringen niet bereid zijn de belastingen te verhogen of de uitgaven te verlagen om hun tekorten te verminderen, zal monetisatie door centrale banken van tekorten opnieuw worden gezien als de weg van de minste weerstand. Maar je kunt niet altijd alle mensen voor de gek houden. Zodra de inflatiegeest uit de fles is – wat zal gebeuren als de centrale banken de strijd opgeven met het oog op de dreigende economische en financiële crash – zullen de nominale en reële leenkosten de pan uit rijzen. De moeder van alle stagflatoire schuldencrises kan worden uitgesteld, niet vermeden.


Nouriel Roubini is emeritus hoogleraar economie aan de New York University’s Stern School of Business, en de auteur van Mega Bedreigingen: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, 2022).

© Project Syndicate, 2022.
www.project-syndicate.org

Meer
Markten
Mijn Volglijst
Markten
BEL20