Een milde wereldwijde krimp komt eraan

Er zijn momenteel vier scenario’s voor de wereldwijde economische vooruitzichten. Drie daarvan brengen mogelijk ernstige risico’s met zich mee met verstrekkende gevolgen voor de markten.

Het meest positieve scenario is een “zachte landing”, waarbij centrale banken in de geavanceerde economieën erin slagen de inflatie terug te brengen naar hun streefcijfers van 2% zonder een recessie te veroorzaken. Er is ook de mogelijkheid van een zachte landing. Hier wordt de inflatiedoelstelling bereikt, maar door een relatief milde (korte en oppervlakkige) recessie.

Het derde scenario is een harde landing, waarbij een terugkeer naar 2% inflatie een langdurige recessie vereist met mogelijk ernstige financiële instabiliteit (zoals meer onrust bij banken en agenten met een hoge schuldenlast die ernstige problemen ondervinden om hun schulden af te lossen). Als de inspanningen om de inflatie te beteugelen leiden tot ernstige economische en financiële instabiliteit, is een vierde scenario mogelijk: centrale banken worden slap en besluiten om een inflatie boven de doelstelling toe te staan, met het risico dat de inflatieverwachtingen niet langer worden versterkt en dat er een hardnekkige loon-prijsspiraal ontstaat.

Nu al in een technische recessie

Op dit moment bevindt de eurozone zich al in een technische recessie, met een bbp dat is gedaald in het vierde kwartaal van 2022 en het eerste kwartaal van 2023, en met een inflatie die nog steeds ruim boven de doelstelling ligt (ondanks de recente daling). Het Verenigd Koninkrijk bevindt zich nog niet in een recessie, maar de groei is sterk vertraagd en de inflatie blijft hardnekkig hoog (boven het OESO-gemiddelde). En in de Verenigde Staten is de groei in het eerste kwartaal sterk vertraagd, terwijl de kerninflatie (exclusief voedsel- en energieprijzen) hoog bleef (hoewel deze daalt, blijft deze boven de 5%).

Ondertussen lijkt het post-COVID-herstel in China tot stilstand te zijn gekomen, waardoor de relatief bescheiden groeidoelstelling van de regering van 5% voor 2023 op losse schroeven komt te staan. En andere opkomende economieën vertonen een relatief armzalige groei ten opzichte van hun potentieel (met uitzondering van India), waarbij veel economieën nog steeds te kampen hebben met een zeer hoge inflatie.

Moeilijkheden om te voldoen aan prijsstabiliteitsmandaat

Welk van de vier scenario’s is het meest waarschijnlijk? Hoewel de inflatie in de meeste geavanceerde economieën is gedaald, is dat niet zo snel gegaan als de centrale banken hadden gehoopt, deels omdat de krapte op de arbeidsmarkt en de snelle loonstijgingen de inflatiedruk in arbeidsintensieve dienstensectoren hebben verhoogd. Bovendien voedt het expansieve begrotingsbeleid nog steeds de vraag en draagt het bij aan het voortduren van de inflatie.

Dit heeft het voor centrale banken moeilijker gemaakt om aan hun prijsstabiliteitsmandaat te voldoen. De marktverwachtingen dat centrale banken klaar waren met renteverhogingen en zelfs zouden beginnen met renteverlagingen in de tweede helft van 2023, zijn de bodem ingeslagen. De Amerikaanse Federal Reserve, de Europese Centrale Bank, de Bank of England en de meeste andere grote centrale banken zullen de rente nog meer moeten verhogen voordat ze kunnen pauzeren. Als ze dat doen, zal de economische vertraging hardnekkiger worden, waardoor het risico op een economische krimp en nieuwe schulden- en bankspanningen toeneemt.

Geopolitieke ontwikkelingen duwen wereld richting instabiliteit

Tegelijkertijd blijven geopolitieke ontwikkelingen – waarvan sommige uit het niets komen, zoals de mislukte mars van de Wagner-groep naar Moskou – de wereld in de richting duwen van instabiliteit, deglobalisering en grotere fragmentatie. En nu het herstel in China aan kracht verliest, moet het land een agressief stimuleringsbeleid voeren – met gevolgen voor de inflatie wereldwijd – of het risico lopen dat de groeidoelstelling fors wordt onderschreden.

Positief is dat het risico van een ernstige kredietcrisis is afgenomen sinds de bankfaillissementen in maart en dat sommige grondstoffenprijzen zijn gedaald (deels door de verwachting van een recessie), waardoor de goedereninflatie is afgenomen. Het risico van een harde landing (scenario drie) lijkt daarom kleiner dan een paar maanden geleden. Maar omdat de hardnekkig hoge loonstijgingen en kerninflatie centrale banken dwingen tot extra renteverhogingen, is een korte en oppervlakkige recessie volgend jaar (scenario twee) veel waarschijnlijker geworden.

Ernstiger en langduriger neergang

Erger nog, als er toch een milde recessie komt, kan deze het sentiment van consumenten en bedrijven verder aantasten en zo de voorwaarden scheppen voor een ernstiger en langduriger neergang en het risico op financiële en kredietstress vergroten. Geconfronteerd met de mogelijkheid dat het tweede scenario zich ontwikkelt tot het derde, zullen centrale banken misschien met de ogen knipperen en toestaan dat de inflatie ruim boven de 2% blijft, in plaats van het risico te lopen een ernstige economische en financiële crisis te ontketenen.

Het monetaire beleidsdrieluik van begin 2020 blijft dus bestaan. Centrale banken staan voor de buitengewoon moeilijke taak om tegelijkertijd prijsstabiliteit, groeistabiliteit (geen recessie) en financiële stabiliteit te bereiken.

De implicaties

Wat zijn de implicaties voor activaprijzen in deze scenario’s? Tot nu toe hebben Amerikaanse en wereldwijde aandelen hun bearmarkt van 2022 omgekeerd en zijn de obligatierentes licht gedaald – een patroon dat consistent is met een zachte landing voor de wereldeconomie, waarbij de inflatie daalt richting het streefpercentage en een groeikrimp wordt vermeden. Bovendien zijn Amerikaanse aandelen – vooral techaandelen – gesteund door de hype rond generatieve kunstmatige intelligentie.

Maar zelfs een korte en ondiepe recessie – laat staan een harde landing – zou leiden tot aanzienlijke dalingen in Amerikaanse en wereldwijde aandelen. En als de centrale banken dan met hun ogen zouden knipperen, zou de resulterende stijging van de inflatieverwachtingen de obligatierente op lange termijn opdrijven en uiteindelijk de aandelenkoersen schaden, vanwege de hogere disconteringsfactor die op dividenden zou worden toegepast.

Hoewel een zware orkaan voor de wereldeconomie minder waarschijnlijk lijkt dan een paar maanden geleden, is de kans nog steeds groot dat we een tropische storm tegenkomen die aanzienlijke economische en financiële schade kan aanrichten.

Nouriel Roubini is emeritus hoogleraar economie aan de New York University’s Stern School of Business, is hoofdeconoom bij Atlas Capital Team en auteur van Megathreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, 2022).