De Europese Centrale Bank loopt maar al te vaak “achter de feiten aan” en wij denken dat de schuld hiervoor eerder bij haar besluitvormingsproces ligt dan bij haar institutionele structuur of personeel. Zoals ECB-president Christine Lagarde onthulde op de persconferentie van 14 december 2023: “We hebben het helemaal niet gehad over renteverlagingen… tussen verhogen en verlagen ligt een heel plateau, een heel strand van vasthouden.”
Deze uitspraak was niet alleen eigenaardig, maar ook nutteloos. Op het moment dat Lagarde deze uitspraak deed, bedroeg de kerninflatie in de eurozone (exclusief voedsel- en energieprijzen) op jaarbasis over zes maanden 2,5%, op basis van gegevens van de ECB. Terwijl vrijwel alle leden van de Raad van Bestuur van de ECB nu stellen dat het monetaire beleid restrictief is, had het geheel van inflatie- en activiteitsgegevens – harde en zachte, samenvallende en leidende – moeten uitnodigen tot een discussie over de vraag of het te restrictief is.
Altijd kijken naar het verleden
De opmerking van Lagarde was niettemin leerzaam, omdat het laat zien dat de ECB de timing van een mogelijke renteverlaging verankert aan de timing van de laatste renteverhoging – dat wil zeggen, aan het verleden. De implicatie is dat het besluitvormingsproces van de ECB niet alleen te traag is (buiten crises), maar ook te veel naar het verleden kijkt.
Veel recente voorbeelden ondersteunen deze conclusie. Een daarvan was de late start van de recente verkrappingscyclus. De netto-aankopen van activa door de ECB eindigden pas in juni 2022, en de ECB begon pas in juli 2022 met haar hikingcyclus. Een ander voorbeeld was het verrassende besluit van de ECB om haar beleidstarieven in september 2023 te verhogen, toen de inflatie al enkele maanden snel was gedaald. Een ander voorbeeld was haar aankondiging op 14 december 2023 dat ze de herinvesteringen van haar Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP)-portefeuille zou verminderen in de tweede helft van 2024, voordat ze aan het einde van het jaar zou stoppen met herinvesteringen.
Drie redenen voor de inertie van de ECB
Er zijn drie redenen voor de inertie van de ECB: een buitensporige focus op het bereiken van een brede consensus binnen de Raad van Bestuur, het onevenredige gewicht dat wordt toegekend aan achterblijvende gegevens en de “ingebouwde” hardnekkigheid van het beleid.
Lagarde’s op consensus gerichte aanpak compenseert deels de ambtstermijn van haar voorganger Mario Draghi, die de ECB ongewoon verdeeld achterliet, en ze verdient lof voor het herstellen van die verdeeldheid in plaats van ze te verdoezelen. Maar de opvattingen over het monetaire beleid binnen de Raad van Bestuur van de ECB lopen vaak sterk uiteen, vanwege economische verschillen en verschillende opvattingen over inflatie in de lidstaten van de eurozone. Onder dergelijke omstandigheden zal op consensus gerichte besluitvorming consequent ten koste gaan van tijdigheid en effectiviteit.
De grote prognosefouten van de afgelopen jaren
De ECB lijkt ook het belang van prognoses in haar beslissingen te hebben afgezwakt. Ook deze aanpassing is begrijpelijk gezien de grote prognosefouten van de afgelopen jaren. Maar “naïeve” prognoses op basis van toevallige indicatoren of trends uit het verleden zullen het waarschijnlijk niet beter doen; het is een klassiek geval van vechten tegen de laatste oorlog. Denk aan de obsessie van de ECB voor dalende kerninflatie en loongroei. Tenzij er duidelijke tekenen zijn van een loon-prijsspiraal (die zijn er momenteel niet), behoren lonen – vooral onderhandelde lonen – tot de meest achterblijvende gegevens in het inflatieproces.
Tot slot zijn de beleidsmaatregelen van de ECB zeer hardnekkig. Haar rentebeslissingen en aankopen van activa worden regelmatig gekenmerkt door uitgebreide tijdafhankelijke forward guidance, soms jaren vooruit. Een dergelijke beleidspersistentie was in het verleden soms essentieel – zoals bij het oorspronkelijke programma voor de aankoop van activa dat in 2015 van start ging, of de eerste reeks herfinancieringstransacties voor de zeer lange termijn. Maar wanneer de omstandigheden snel veranderen, zorgt beleidspersistentie ervoor dat de ECB een afweging moet maken tussen tijdafhankelijke sturing en passende toestandsafhankelijke beleidsvorming.
Drie aanpassingen die de ECB kan maken
Samen hebben deze drie factoren ervoor gezorgd dat de ECB structureel achter de feiten aanloopt. Gelukkig zijn er drie aanpassingen die de ECB kan maken om tot tijdiger beleidsbeslissingen te komen. Eerst en vooral moeten ECB-beslissingen worden verankerd in toekomstgerichte informatie. Natuurlijk is de toekomst onzeker, dus deze aanpak is noodzakelijkerwijs probabilistisch. Gezien de starheid van het formele macro-economische projectieproces van de ECB, zou het nuttig zijn om alternatieve prognoses, scenario’s en kwalitatieve discussies over toekomstige trends op te nemen.
De ECB produceert al veel relevante analyses van hoge kwaliteit die aan deze eisen voldoen. Onder andere ECB Chief Economist Philip Lane presenteerde al vroeg werk – op de ECB Watchers conferentie in maart 2023 – dat suggereerde dat de inflatie in de eurozone snel zou kunnen dalen. De ECB analyseert nu ook de inflatietrends in indrukwekkend en gepast uitgesplitst detail.
Ten tweede zou Lagarde opnieuw prioriteit moeten geven aan actualiteit ten opzichte van de breedte van de bereikte consensus of wanneer het beleid voor het laatst is gewijzigd. Ook hier zijn er veelbelovende tekenen dat een verandering relatief eenvoudig kan worden doorgevoerd. Isabel Schnabel, lid van de Raad van Bestuur van de ECB, verzachtte onlangs haar eigen standpunt over extra renteverhogingen en citeerde de beroemde kwinkslag van John Maynard Keynes: “Als de feiten veranderen, verander ik van gedachten. Wat doet u, meneer?”
Ten derde moet tijdafhankelijke sturing op de lange termijn beperkt blijven tot gevallen waarin de voordelen ervan duidelijk en essentieel zijn. In onzekere tijden zullen zulke gevallen zeldzaam zijn. Niets weerhoudt de ECB ervan deze verandering door te voeren. Soms handelt ze inderdaad zeer snel en besluitvaardig, zoals bij de uitrol van het PEPP in maart 2020, bij het terzijde schuiven van haar extreme forward guidance voor de aankoop van activa in maart 2022 en bij de aankondiging van het transmissiebeschermingsinstrument in juli 2022. In die situaties was het doel belangrijker dan consensus en bestaande richtsnoeren. Maar een extreme situatie legt de lat voor tijdige beslissingen onnodig hoog.
De economische vooruitzichten blijven veranderlijk, ook voor de inflatie wereldwijd en in de eurozone. Er staan ons zeker nog meer verrassingen te wachten. Onzekere tijden vragen om leiderschap en wendbaarheid – de bereidheid en het vermogen om flexibel en adequaat te reageren op onvoorziene veranderingen in omstandigheden, zelfs als er geen sprake is van een directe crisis.
De auteur Willem H. Buiter is voormalig hoofdeconoom bij Citibank, voormalig lid van het Monetary Policy Committee van de Bank of England en onafhankelijk economisch adviseur.
Ebrahim Rahbari is een onafhankelijk strateeg en econoom, voormalig hoofd valutastrateeg, wereldwijd hoofd wisselkoersanalyse en hoofd wereldwijde macro-economie bij Citigroup.
©Project Syndicate, 2024.
www.project-syndicate.org