De dreigende financiële besmetting

Het feit dat de wereld in 2022 geen systemische financiële crisis heeft doorgemaakt is een klein wonder, gezien de sterke stijging van de inflatie en de rente, om nog maar te zwijgen van de enorme toename van het geopolitieke risico. Maar nu de publieke en particuliere schulden tijdens het inmiddels voorbije tijdperk van ultralage rentetarieven tot recordhoogte zijn gestegen en het recessierisico hoog is, staat het mondiale financiële systeem voor een enorme stresstest. Een crisis in een geavanceerde economie – bijvoorbeeld Japan of Italië – zou moeilijk te beheersen zijn.

Strenger toezicht heeft weliswaar de risicoʼs voor de belangrijkste banksectoren verminderd, maar dat heeft er alleen maar toe geleid dat de risicoʼs naar elders in het financiële stelsel zijn verschoven. Zo hebben de stijgende rentetarieven enorme druk uitgeoefend op private-equityfirmaʼs die veel geld hebben geleend om vastgoed op te kopen. Nu de prijzen van woningen en commercieel vastgoed aan de vooravond staan van een scherpe, aanhoudende daling, zullen sommige van die bedrijven waarschijnlijk failliet gaan.

In dat geval zouden de banken die een groot deel van de financiering voor de private equity-vastgoedaankopen hebben verzorgd de dupe kunnen worden. Dat is nog niet gebeurd, deels omdat bedrijven die onder minder zwaar toezicht staan niet zoveel druk te verduren hebben om hun boeken in balans te brengen. Maar als de rente hardnekkig hoog blijft, zelfs tijdens een recessie (een duidelijke mogelijkheid nu we het tijdperk van de ultralage rente achter ons laten), kunnen wijdverbreide betalingsachterstanden het lastiger maken om de schijn op te houden.

Onzekere factoren

De recente financiële tegenslagen in het Verenigd Koninkrijk tonen aan welke onzekere factoren kunnen opduiken als de rente wereldwijd stijgt. Hoewel de voormalige premier Liz Truss alle schuld op zich nam voor de bijna-instorting van de obligatiemarkten en het pensioenstelsel van haar land, bleken de voornaamste schuldigen pensioenfondsbeheerders te zijn die er in wezen op gokten dat de langetermijnrente niet te snel zou stijgen.

Japan, waar de centrale bank de rente decennialang op nul of zelfs negatief heeft gehouden, is misschien wel het meest kwetsbare land ter wereld. Naast de ultralage rente heeft de Bank of Japan (BoJ) ook getracht de rentecurve te beheersen door obligaties met een looptijd van vijf en tien jaar af te toppen op ongeveer nul. Gezien de wereldwijde stijging van de reële rente, de sterke waardevermindering van de yen en de hoge inflatiedruk is het mogelijk dat Japan zijn bijna-nul-tijdperk eindelijk achter zich zal moeten laten.

Hogere rente

Een hogere rente zou de Japanse overheid onmiddellijk onder druk zetten, aangezien de schuld van het land 260 procent van het bbp bedraagt. De balans van de BoJ in aanmerking genomen bestaat ruwweg de helft van de door de particuliere sector gekochte overheidsschuld in feite uit obligaties met een korte looptijd. Een rentestijging van twee procent zou beheersbaar zijn in een omgeving met hoge groei, maar de groeivooruitzichten van Japan zullen hoogstwaarschijnlijk afnemen naarmate de reële langetermijnrente blijft stijgen.

De enorme staatsschuld van Japan beperkt vrijwel zeker de mogelijkheden voor de beleidsmakers om de groei op de langere termijn te beheren. Gezien de fiscale bevoegdheden van de regering en de mogelijkheid om de schuld via de inflatie betaalbaar te houden, zou het probleem echter beheersbaar moeten zijn. De echte vraag is of er verborgen kwetsbaarheden in de financiële sector zijn die aan het licht kunnen komen als de inflatie blijft oplopen en de reële rente in Japan stijgt tot het niveau van de VS. Dat is het grootste deel van de afgelopen drie decennia de norm geweest, ook al zijn de Japanse inflatieverwachtingen momenteel veel lager dan in de VS.

Problemen kunnen groter worden

Het goede nieuws is dat na bijna drie decennia van ultralage rentetarieven de Japanse verwachtingen van een bijna-nul-inflatie goed verankerd zijn, zij het dat dit waarschijnlijk zal veranderen als de huidige inflatiedruk langdurig blijkt te zijn. Het slechte nieuws is dat het voortduren van deze omstandigheden sommige beleggers makkelijk kan verleiden tot de overtuiging dat de rente nooit zal stijgen, of althans niet veel. Dit betekent dat het gokken op een relatief lage rente in Japan, net als in het Verenigd Koninkrijk, wel eens om zich heen zou kunnen grijpen. In dit scenario zou een verdere monetaire verkrapping de zaken kunnen opblazen, waardoor instabiliteit ontstaat en de begrotingsproblemen van de regering nog groter worden.

Italië is een ander voorbeeld van een latent risico. De ultralage rente is in veel opzichten de lijm geweest die de eurozone bij elkaar heeft gehouden. Onbeperkte garanties voor de Italiaanse staatsschuld, in overeenstemming met de belofte uit 2012 van Mario Draghi, voormalig president van de Europese Centrale Bank, om ʻalles te doen wat nodig is,ʼ waren goedkoop zolang Duitsland geld kon lenen tegen een nulrente of een negatieve rente. Maar de snelle renteverhogingen van dit jaar hebben die calculus veranderd. Vandaag lijkt de Duitse economie meer op die aan het begin van deze eeuw, toen sommigen het land ʻde zieke man van Europaʼ noemden. En hoewel Europa relatief laat was met haar ultralage rentetarieven, moet gevreesd worden dat een aanhoudende golf van monetaire verkrapping net als in Japan enorme kwetsbaarheden aan het licht kan brengen.

Als er een wereldwijde recessie komt zonder financiële crisis, is er een goede kans dat de komende economische neergang milder zal zijn dan verwacht. In een klimaat van negatieve groei, hoge inflatie en stijgende reële rente zou dat een zeer gunstig resultaat zijn.


Vertaling: Menno Grootveld

Kenneth Rogoff, voormalig hoofdeconoom van het Internationale Monetaire Fonds, is hoogleraar economie en overheidsbeleid aan de Harvard Universiteit.

Copyright: Project Syndicate, 2022 www.project-syndicate.org

Meer
Markten
Mijn Volglijst
Markten
BEL20